中國人民大學國際貨幣研究所 王芳

7月27日報道（編輯 張瓊）“2025國際貨幣論壇”于7月27日舉行。中國人民大學“人民幣國際化課題組”于2011年成立，依托財政金融學院國際金融團隊和國際貨幣研究所（IMI）開展有組織的科研。課題組長期聚焦人民幣國際化進程中的重大理論問題和政策難題，堅持做獨立、深度、系統的學術研究，致力于為中國高水平金融開放和積極參與全球金融治理建言獻策。課題研究成果以年度報告、學術著作等形式公開出版，通過年度盛會“國際貨幣論壇”對外發(fā)布，形成“人民幣國際化報告”“人民幣國際化叢書”等學術品牌。

從2024年秋季起，“人民幣國際化課題組”以中國人民大學、南開大學兩校的國際金融團隊為主體，邀請多所高校的國際金融學者和碩博研究生，歷時九個多月，對地緣經濟風險開展了系統深入的學理化研究。通過概念辨析、風險溯源和效應分析，嘗試構建以國際貨幣金融體系變革來有效應對地緣經濟風險沖擊的分析框架，使用現代經濟學研究范式，合力完成了《不斷深化的地緣經濟風險》一書。

以下擇要介紹2025人民幣國際化課題成果的核心結論。

一、人民幣國際化指數RII波動向上趨勢不變，人民幣國際化正在推動國際貨幣格局緩慢調整。

為了動態(tài)追蹤人民幣國際化進程，課題組率先編制了人民幣國際化指數RII，自2012年起每年定期發(fā)布。該指數綜合考慮了人民幣在貿易計價結算、金融交易和官方儲備等方面執(zhí)行國際貨幣職能的發(fā)展動態(tài)，既可以觀察人民幣國際化的縱向變化，也可以與其他主要貨幣國際化指數進行橫向比較。RII數值越大，說明人民幣國際化水平越高。

2024年四個季度末RII數值分別為4.84、7.40、6.30和5.68，全年的季度平均值為6.06。RII波動向上的整體趨勢保持不變，比2023年的季度平均值5.46增長了約11%，增速略有放緩。RII季度性特征依然明顯，再度在第二季度末創(chuàng)出歷史新高，且年內波動幅度進一步擴大。2024年RII增長的主要動力仍然來自于直接投資交易和跨境貿易結算，貢獻度分別達到83.48%和27.25%；在以美元計價的全球可劃分幣種官方外匯儲備中，人民幣占比為2.18%，對RII貢獻度為-14.71%。從三級指標表現看，人民幣貸款和人民幣直接投資在全球占比的增長率最高，分別達到46.65%和16.82%，成為人民幣國際化的年度亮點。

截至2024年底，美元、歐元、英鎊、日元的國際化指數分別為51.13、24.07、3.69和4.47。過去5年，美元、歐元、英鎊、日元、人民幣的國際化指數季度平均值的年復合增長率分別為-0.24%、-1.65%、0.00%、-0.32%和17.41%。從時間維度看，人民幣國際化正在推動國際貨幣格局緩慢調整；從綜合發(fā)揮國際貨幣職能的角度橫向比較來看，人民幣的地位和作用有望繼續(xù)提高，進一步拉開與英鎊、日元之間的差距。

二、在當前及未來相當長的時期里，全球地緣經濟風險必將持續(xù)深化發(fā)展。其根源于世界經濟金融格局內部矛盾的集中爆發(fā)，以中美戰(zhàn)略競爭升級為特征。

根據既有文獻，本書將地緣經濟風險定義為全球經濟網絡中特定經濟關系的意外變化對相關主體福利產生的預期損害。由于經濟學意義上的大國和小國在全球網絡中的影響力具有不對稱性，所以大國的經濟金融運行和政策行為選擇可能從客觀和主觀兩個維度對外產生地緣經濟風險沖擊。

全球經濟網絡的形成受到很多因素影響。短期里，技術、要素稟賦和法治環(huán)境等相對穩(wěn)定，規(guī)模經濟與市場容量、交易成本等長期市場特征緊密聯系，因此，政府政策成為驅動經濟關系網絡格局變動的主要因素。在此過程中，聚集效應、排斥效應和大國政策共同促成了網絡結構中的影響力集中，少數大國政策能夠對其他國家和地區(qū)的貿易、投資和金融活動產生巨大影響，且主導著全球技術標準和各項經濟制度發(fā)展；而單一小國的政策溢出則可以完全忽略，由此形成了“中心－外圍”的結構特征。這意味著，主要國家的政策行為往往是短期地緣經濟風險來源。

居于世界經濟網絡中心的發(fā)達資本主義大國，其政策必然是以國內經濟運行為導向的，基本不會顧及對其他國家的負面溢出效應，中心國家甚至存在為自身利益最大化而利用網絡結構優(yōu)勢致使外圍國家付出經濟代價的動機。全球經濟網絡的建立與發(fā)展，既對技術和要素稟賦的地理分布產生影響，也通過收入分配改變了各國國內以及國與國之間的政治經濟關系，甚至迫使一些國家進行政策轉向。由于這是一個不斷積累的過程，因而使得地緣經濟風險呈現出在長期穩(wěn)定后集中爆發(fā)的特點。由此可見，基于利己主義和單一核心的世界經濟格局在長期里具有內在不穩(wěn)定性，這是近年來地緣經濟風險不斷深化的根本原因。

當前美元主導的國際貨幣金融體系即是典型的“中心－外圍”網絡結構，美國則成為全球地緣經濟風險的主要發(fā)源地。各國對美元依賴越深，就越容易受到美國經濟金融運行和宏觀政策行為的沖擊。若美國內部財經紀律約束不足，其不可持續(xù)的債務風險、通脹風險、銀行業(yè)風險及金融市場風險便會演變成為全球性風險。但只要美元仍然是全球危機中的“惟一安全資產”，美國政府就可以因外部約束缺失而大肆揮霍美元所獨有的“囂張的特權”，還可以將征收全球關稅等單邊主義政策用作打擊他國的經濟武器。

課題組聚焦由國際關系驅動的、通過經濟手段表現的對抗與摩擦，基于官方權威媒體《人民日報》1979年至2024年間的文本大數據，結合專門構建的“地緣經濟主題詞典”和“風險與行動詞典”，系統測度了中國官方敘事中對地緣經濟風險的感知度關注度，構建了中國地緣經濟風險指數GER，以及貿易、投資、技術、金融、供應鏈和其他風險等六個分項指數。經過多方交叉比對，不僅驗證了GER指數的科學性有效性，也確認其對我國特定領域經濟金融表現具有顯著的預測能力。研究發(fā)現，2018年以來中國地緣經濟風險水平顯著抬升且波動大幅加劇，中美關系是驅動風險飆升的核心因素，對中國經濟社會造成了深層次、結構化、復合性的沖擊。

隨著地緣政治競爭重心日益從軍事轉向經濟，國家間的商業(yè)活動和資本流動都可能淪為對抗與沖突的工具。遏制中國發(fā)展仍將是“特朗普2.0”對華經濟政策的主旋律。由于美元在現行國際貨幣體系中處于絕對優(yōu)勢地位，以之為武器顯然是威力十足，因此經濟金融領域必將成為中美地緣競爭新戰(zhàn)場。并且隨著中美戰(zhàn)略競爭升級，美國對中國的地緣經濟風險沖擊必然持續(xù)深化發(fā)展，對此必須做好長期困難準備。

三、地緣經濟風險沖擊對我國實體經濟和金融市場具有負面溢出效應，也對國際貿易投資體系、全球供應鏈、國際金融市場具有破壞性作用。以人民幣國際化推動國際貨幣體系改革，是有效應對地緣經濟風險的努力方向。

課題組基于對地緣經濟風險跨國溢出經驗事實的總結，構建SVAR模型，從實證層面探究了地緣經濟風險沖擊對于我國實體經濟與金融市場的負面溢出效應，并從匯率和信貸狀況等角度分析了背后的傳導機制。實證結果表明，地緣經濟風險上升會給我國實體經濟部門帶來一定程度的緊縮性壓力，并加大本幣貶值壓力和帶來信貸緊縮；而貶值和信貸緊縮會進一步放大地緣經濟風險的不利影響。

課題組梳理了地緣經濟風險沖擊下國際貿易格局、國際投資格局和全球供應鏈格局變化的若干特征事實，并分別構建實證模型進行討論。研究發(fā)現，地緣經濟風險上升與貿易收縮具有極強的相關關系，中美互加關稅導致兩國間貿易顯著下降并發(fā)生貿易轉移；顯著抑制了全球跨境資本流動，其中對跨境信貸流動的負向抑制尤為突出，全球資本流動在地緣經濟碎片化浪潮中呈現出明顯的區(qū)域化、行業(yè)化與政治化分層與再配置格局；顯著加劇國家層面的供應鏈斷裂，政治同盟關系、關鍵基礎設施投資爭奪和核心產業(yè)保護等可能在其中發(fā)揮重要作用。

基于經驗證據，構建了包含金融摩擦的新凱恩斯兩國DSGE模型，在“中心—外圍”框架下討論不同類型風險沖擊的影響，通過仿真模擬進一步揭示了地緣經濟風險影響的傳導機制。研究發(fā)現，利用其金融部門的發(fā)展優(yōu)勢，美國可以借助經濟政策工具人為制造風險沖擊，并在全球資本追逐美元安全資產的過程中獲得正向的消費補償效應。與此同時，中國等外圍國家則因資本外流而消費下降。換言之，美國具備濫用其金融危機“避風港”地位并在全球風險上升中獲益的經濟激勵。這在學理上充分闡釋了近年來美國頻繁地主動制造地緣經濟沖突的動機，同時也將地緣經濟風險問題與美元主導的國際貨幣金融體系直接聯系起來，從而指明了包括中國在內的廣大外圍國家有效應對地緣經濟風險的努力方向。

課題組還梳理了地緣經濟風險對股市、債市、外匯、大宗商品、離岸融資市場等金融市場的影響特征，基于文獻梳理和實證研究，特別討論了人民幣相關雙邊貨幣互換的穩(wěn)定器作用。實證結果表明，雙邊貨幣互換協議能顯著促進簽訂國對華進口貿易中的人民幣使用，并減少美元使用；這一效應在金融相關的地緣經濟風險（金融GER）上升時期顯著增強，但對于抵御貿易相關的地緣經濟風險（貿易GER）則不顯著。研究發(fā)現，雙邊貨幣互換可以穩(wěn)定人民幣貿易融資成本、維持離岸人民幣金融市場相對穩(wěn)定，通過減少金融市場的不穩(wěn)定性來增強人民幣的國際競爭力。

國際貨幣體系中的人民幣有望從“替代性配角”向“關鍵性主角”轉變，國際金融市場對人民幣的信心和需求亦將同步上升，這將進一步提升我國應對地緣經濟風險沖擊的能力和底氣。中國可以在全球金融治理中發(fā)揮更加積極的和建設性的作用，以人民幣國際化推動國際貨幣體系改革，為全球金融市場增添穩(wěn)健性因素，為構建公正和可持續(xù)的國際金融秩序做出貢獻。

四、在不斷深化的地緣經濟風險影響下，全球支付體系和各國官方儲備貨幣都表現出多元化調整方向。當地緣經濟風險指數上升時，人民幣國際化指數也上升。

課題組從美西方國家金融制裁俄羅斯的典型案例切入，構建金融制裁指數，運用有向無環(huán)圖與SVAR模型，實證檢驗金融制裁的影響。研究發(fā)現，由于美西方國家在國際貨幣金融體系處于絕對優(yōu)勢地位，凍結資產、切斷SWIFT等制裁措施導致俄羅斯貨幣貶值、利率上升、物價上漲、投資環(huán)境惡化、產出下降，經濟破壞力明顯。全球支付體系在技術驅動下走向整合，但SWIFT被“武器化”暴露了現行體系的脆弱性，各國出于安全考慮競相尋求替代方案。

地緣經濟風險使跨境支付網絡的碎片化趨勢越發(fā)明顯，該過程具有內在的時滯性和動態(tài)特征。短期內往往會強化美元的國際貨幣地位，但支付體系正在逐步分層：美元網絡優(yōu)勢仍在，然而區(qū)域性、本幣化結算方式的興起勢必對美元霸權構成長期壓力。在地緣經濟風險沖擊下的全球支付體系變局中，要做實人民幣跨境支付系統，抓牢央行數字貨幣發(fā)展機遇，為人民幣國際化打開新局。

基于類似的文本大數據方法，課題組也將地緣經濟風險指數拓展到其他主要貨幣發(fā)行國，系統測度了各國主流媒體敘事中對地緣經濟風險的感知度關注度。由此為后續(xù)研究奠定了實證基礎。

課題組從全球外匯儲備規(guī)模增長和結構變遷的經驗事實出發(fā)，在文獻回顧基礎上，從實證和理論兩個角度討論了地緣經濟風險對儲備貨幣選擇的影響機制及其政策啟示。實證結果表明，儲備貨幣發(fā)行國的地緣經濟風險水平和經濟政策不確定性程度對其儲備貨幣占比具有顯著的負向影響；非儲備貨幣發(fā)行國在其地緣經濟風險上升時傾向于持有更多美元資產來避險。文中構建的小型開放經濟模型對此提供了理論支持，同時發(fā)現，地緣經濟風險提高所帶來的不確定性提升、貿易結算方式改變和金融制裁的可能性，會引發(fā)各國央行的儲備資產幣種調整。應當看到，以美元為中心的傳統國際貨幣體系的局限性日益凸顯，外匯儲備是廣大新興市場國家抵御美國客觀上或主觀上制造地緣經濟風險沖擊的第一道防線；推動歐元、人民幣等其他主要貨幣的國際使用，形成多元化儲備貨幣格局，是未來國際貨幣體系改革的正確方向。

課題組在梳理典型事實和既有文獻的基礎上構建計量模型，實證分析地緣經濟風險指數GER與主要貨幣國際化指數的關系。研究發(fā)現，當地緣經濟風險上升時，人民幣國際化程度提升；從地緣經濟風險六個分項指標來看，貿易、投資、技術、供應鏈和其他風險的回歸系數均顯著為正，金融GER對人民幣國際化的影響不顯著。

包括美國、歐元區(qū)、英國、日本、中國等五個經濟體的跨國面板數據的實證結果表明，目前人民幣國際化未對美元、英鎊等傳統國際貨幣形成替代，地緣經濟風險上升整體地提高了貨幣國際化水平，人民幣、日元表現出相似的避險資產屬性，歐元也具有一定的避險能力，但對美元和英鎊沒有明顯影響。該發(fā)現與前面提到的地緣經濟風險對跨境支付網絡的時滯性特征，即“往往在短期內強化美元的國際地位”，以及“非儲備貨幣發(fā)行國在其地緣經濟風險上升時傾向于持有更多美元資產來避險”，恰好可以相互印證。

在此基礎上，我們認為地緣經濟風險指數GER對人民幣國際化指數RII具有較好的預測能力。根據前述實證分析建立預測模型，得到2025年四個季度RII預測值，分別為5.52、6.96、6.80、7.16，說明人民幣國際化將繼續(xù)保持穩(wěn)中有升的發(fā)展趨勢。

在錯綜復雜的全球經濟網絡中，國家和區(qū)域之間始終存在著直接或間接的聯系，沒有任何經濟體能完全隔絕于地緣經濟風險之外。當我們看到，歐美發(fā)達國家集體轉向逆全球化和貿易保護主義，國際貨幣和國際金融基礎設施等全球公共產品被“武器化”“政治化”，WTO等傳統多邊協調機制因為個別國家阻撓而癱瘓——原有規(guī)則被破壞被否定被拋棄，全球經濟治理恐面臨“規(guī)則真空期”。重塑規(guī)則、凝聚共識需要時間，這個過程必然漫長、充滿波折而且困難重重。一方面，包括中國在內的廣大外圍國家要為應對中心國家發(fā)起的地緣經濟風險沖擊做好準備。另一方面，必須要從中美戰(zhàn)略競爭、國際貨幣體系改革、全球金融治理改革等視角尋求地緣經濟風險的根本解決之道。

地緣經濟風險的復雜本質決定了其鮮明的跨學科屬性，涉及國際政治、國際關系、經濟學、金融學等多個領域。課題組專注于從國際貨幣體系改革角度來分析和討論當前地緣經濟風險演化的邏輯，揭示其內在特征和影響機制，進而將應對地緣經濟風險沖擊與人民幣國際化鏈接起來。希望我們的工作起到拋磚引玉的作用，誠邀更多同仁共同推進人民幣國際化和全球金融治理改革研究！

本文首發(fā)《2025國際貨幣論壇》專題